Lynn Walsh: Irrationaler Überschwang

[eigene Übersetzung des englischen Textes, veröffentlicht in Socialism Today, Nr. 49, Juli 2000]

Die beispiellosen Ausmaße der US-Finanzblase werden in einer aktuellen Studie des Yale-Ökonomen Robert Shiller, Irrational Exuberance (Princeton University Press, £17-95), rezensiert von Lynn Walsh, aufgezeigt. Je größer die Blase, desto lauter der Knall?

Ein zeitgemäßes Buch! Eine Woche, nachdem „Irrational Exuberance“ Anfang April veröffentlicht wurde, begannen die US-Aktienmärkte einen steilen Fall, wobei der Nasdaq-Index für Technologieaktien um 40% einbrach. Der Autor, Robert Shiller, Wirtschaftsprofessor an der Yale-Universität, wurde sofort zum Wall-Street-Guru erhoben und erschien in Dutzenden von Medienauftritten. Er präsentierte eine Fülle von Beweisen dafür, dass die aktuellen Aktienkurse absurd überbewertet sind und die Blase mit Sicherheit platzen muss.

Doch schon nach wenigen Tagen stabilisierte sich der stark unbeständige Markt, zumindest vorläufig. Der Kurssturz wurde als gesunde „Korrektur“ weg erklärt. Ein Mit-Yale-Ökonom trat mit der Vorhersage auf, dass der Dow-Index, der derzeit bei 10.600 Punkten liegt, in den nächsten 20 Jahren um das Neunfache auf 100.000 Punkte steigen werde. Shiller wurde schnell als Spielverderber und exzentrischer Untergangsprophet abgetan. Eine Reaktion, die er in seinem Buch bereits reumütig vorausgesehen hatte: „Im gegenwärtigen politischen und wirtschaftlichen Klima lädt man ein erhebliches Risiko von Betretenheit auf sich, wenn man zu Protokoll gibt, dass die Aktienmarkterträge in den kommenden Jahren niedrig oder negativ sein werden“.

Am 5. Dezember 1996 stellte der Vorsitzende der US-Notenbank, Alan Greenspan, die Frage: „Wie wissen wir, dass irrationaler Überschwang die Vermögenswerte übermäßig in die Höhe getrieben hat?“ Auf diese gnomenartige Aussage, die implizierte, dass die Aktienkurse erheblich überbewertet seien, folgten am nächsten Tag Kursstürze von 2% bis 4% an den wichtigsten internationalen Börsen. Als jedoch keine Katastrophe eintrat, handelten die Spekulant*innen weiter, als gäbe es kein Morgen. Im darauf folgenden Jahr schrieb die „Business Week“ (14. Juli 1997) Alan Greenspan den Begriff „Neue-Ära-Wirtschaft“ zu und signalisierte damit die Zustimmung des Vorsitzenden zu hohen Aktienkursen als legitimer Ausdruck des technologischen Fortschritts, der Globalisierung und des universellen Triumphs des freien Marktes. Seitdem haben die meisten von Greenspans rätselhaften Reden Anspielungen sowohl auf die Wunder der neuen Wirtschaft als auch auf die Gefahren des irrationalen Überschwangs enthalten.

Für Robert Shiller gibt es da jedoch keine zwei Möglichkeiten. Die US-Börsen und andere internationale Börsen werden in gefährlicher Weise vom „irrationalen Überschwang“ beherrscht. Investor*innen kaufen überall begeistert und wahllos Aktien, die im Verhältnis zur Realwirtschaft gefährlich überbewertet sind. Diese Ansicht hatte offensichtlich eine gewisse Wirkung auf Greenspan, der seine Rede über den „irrationalen Überschwang“ zwei Tage nach der Aussage des Yale-Ökonomen vor dem Federal Reserve Board hielt. Shiller legt seine Argumente nun in seinem Buch Irrationaler Überschwang“ dar.

Das Herzstück des Buches und meiner Ansicht nach sein wertvollster Teil ist seine quantitative Analyse des „Aktienmarktniveaus in historischer Perspektive“, die auf dramatische Weise die beispiellosen Dimensionen der gegenwärtigen Blasenwirtschaft aufzeigt. Im Unterschied dazu ist seine theoretische Analyse sehr schwach, obwohl er einige sehr interessante historische Vergleiche bietet.

Bullenmärkte in Vergangenheit und Gegenwart

Der aktuelle Bullenmarkt hat ein viel größeres Ausmaß als frühere Bullenmärkte in der US-Geschichte. Zu Beginn des 20. Jahrhunderts gab es einen kurzen Anstieg der Aktienkurse in den Jahren 1900-01, nachdem die US-Wirtschaft die Depression der 1890er Jahre überwunden hatte. Aber dieser war relativ begrenzt. Es gab eigentlich drei große Bullenmärkte, Perioden anhaltender und dramatischer Aktienkurssteigerungen: den Bullenmarkt der 1920er Jahre, der im Crash von 1929 gipfelte; den der 1950er und 1960er Jahre, gefolgt vom Marktdebakel 1973-74; und den aktuellen Bullenmarkt, der seit 1982 andauert und nach 1992 rasant anstieg.

Zwischen Anfang 1994 und Anfang 2000 stieg der Dow (der nicht inflationsbereinigte Dow-Jones-Industrial-Average-Index für Aktienkurse) von 3.600 auf 11.700, also um über 200%. Spiegelt dies das Wachstum der „realen“ Wirtschaft wider? In dieser Zeit stiegen das persönliche Einkommen und das BIP um weniger als 30% (und inflationsbereinigt nur um etwa 15%). Die Konzerngewinne stiegen um etwa 60%, und zwar ausgehend von einer niedrigen Basis während der Rezession, die auf den Abschwung der US-Wirtschaft im Jahr 1990 folgte.

Shiller stellt eine Grafik vor, die die „Millennium-Blase“ in eine historische Perspektive rückt. Auf der Grundlage des inflationsbereinigten Standard & Poor’s (S&P) Composite Stock Price Index von Januar 1871 bis Januar 2000 zeigt das Diagramm, dass der US-Aktienmarkt seit seinem Tiefpunkt im Juli 1982 kontinuierlich gestiegen ist. Der steile Anstieg übertrifft bei weitem die kurze Hausse zwischen 1925 und dem Zusammenbruch von 1929 und markiert den dramatischsten Bullenmarkt in der Geschichte der USA. Vor allem nach 1992 sieht der Preisindex „wie eine Rakete aus, die durch die Spitze der Charts abhebt!“

Aber der rasante Anstieg der Aktienkurse ging nicht mit dem Wachstum der realen Aktienerträge (aus Dividenden und Kapitalgewinnen) einher. „In den letzten Jahren gab es keine solche Spitze im Ertragswachstum. Die Erträge scheinen vielmehr um einen langsamen, stetigen Wachstumspfad zu oszillieren, der seit über einem Jahrhundert anhält“.

Shiller zeigt, dass es im Fünfjahreszeitraum 1992-97 einen plötzlichen Wachstumsschub bei den zusammengesetzten Profiten gab. Die realen (inflationsbereinigten) S&P Composite Earnings haben sich mehr als verdoppelt, der schnellste Fünfjahres-Wachstumsspurt bei den Real[aktien]einkommen seit einem halben Jahrhundert. (Auf die gleiche Weise gab es zwischen 1921 und 1926 nach der Rezession nach dem Ersten Weltkrieg ein Wachstum der realen Aktiengewinne, das sich sogar vervierfachte). Der Gewinnspurt zwischen 1992 und 1997 war wahrscheinlich ein wichtiger Faktor für den außergewöhnlichen Anstieg der Aktienkurse, aber das Wachstum der realen Profite hat sich sicherlich nicht fortgesetzt.

Eine zweite Grafik zeigt den Trend des Kurs-Gewinn-Verhältnisses der S&P-Aktien zwischen Januar 1981 und Januar 2000. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis zeigt das Verhältnis zwischen Aktienkursen und Unternehmensgewinnen (Erträgen) und wird berechnet, indem der Gewinn (Ertrag) pro Aktie durch den Marktpreis der Aktien des Unternehmens dividiert wird. Ein hohes Kurs-Gewinn-Verhältnis deutet auf Vertrauen der Investor*innen darauf hin, dass die Unternehmensgewinne weiterhin rapide steigen werden.

„Beachten Sie erneut“, kommentiert Shiller, „dass es nach 1997 einen enormen Anstieg gibt, bei dem das Verhältnis bis Januar 2000 auf 44,3 steigt. Nach dieser Messgröße waren die Kurs-Gewinn-Verhältnisse noch nie so hoch. Die größte Parallele ist der September 1929, als das Verhältnis 32,6 erreichte.“ Der vorherige Höchststand des Kurs-Gewinn-Verhältnisses war im Juni 1901 mit 25,2 erreicht worden, bevor es zu einem starken Rückgang der Aktienkurse kam.

Shiller demonstriert, dass auf einen Höchststand des Kurs-Gewinn-Verhältnisses fast immer ein Rückgang der realen Einkommen aus Aktien folgt. Im Durchschnitt der zehn Jahre nach 1901 betrug die reale Rendite am Aktienmarkt (einschließlich Dividenden) 4,4% pro Jahr; im Durchschnitt der folgenden 20 Jahre lag die durchschnittliche Rendite bei minus 0,2% pro Jahr.

Das Gleiche geschah nach der Blase von 1925-29, als das Kurs-Gewinn-Verhältnis im September 1929 einen Höchststand von 32,6% erreichte. Bis Juni 1932 kam es zu einem „realen Rückgang des S&P-Index um 80,6%. Der Rückgang des realen Wertes war tiefgreifend und langanhaltend. Der reale S&P Composite Index kehrte erst im Dezember 1958 zu seinem Wert vom September 1929 zurück [d.h. als der lange Aufschwung in den USA nach dem Zweiten Weltkrieg seinen Höhepunkt erreichte – LW]. Die durchschnittliche reale Rendite am Aktienmarkt (einschließlich Dividenden) war in den fünf Jahren nach September 1929 minus 13,1% pro Jahr, in den folgenden zehn Jahren minus 1,4% pro Jahr, in den folgenden 15 Jahren minus 0,5% pro Jahr und in den folgenden 20 Jahren 0,4% pro Jahr.” Shiller liefert keine kausale Erklärung für diese Zusammenhänge. Nichtsdestotrotz zeigen seine Daten ein klares Muster, das sich in jedem langen Zyklus wiederholt.

In den 1960er Jahren, unter Kennedy und Johnson, gab es von 1960 bis 1965 einen fünfjährigen Anstieg der Aktienkurse, der das Kurs-Gewinn-Verhältnis auf einen Höchststand von 24,1 hochtrieb. Die Erträge aus Aktien blieben jedoch relativ unverändert, und die Aktienkurse fielen anschließend zwischen dem Höchststand im Januar 1966 und dem Tiefpunkt im Dezember 1974 (während des durch den Anstieg der weltweiten Ölpreise 1973 ausgelösten Konjunktureinbruchs) um 56%. Trotz des Reagan-Booms in den 1980er Jahren erreichten die realen Aktienkurse erst im Mai 1992 wieder das Niveau von Januar 1966.

Die klare Schlussfolgerung, die sich aus Shillers Daten ergibt, lautet, dass „auf Jahre mit niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnissen hohe Renditen folgten, und auf Jahre mit hohen Kurs-Gewinn-Verhältnissen niedrige oder negative Renditen folgten”.

„Historisch gesehen waren die Renditen in Form von Dividenden niedrig, wenn der Kurs im Verhältnis zum Gewinn hoch war, und hoch, wenn der Kurs im Verhältnis zum Gewinn niedrig war. Den jüngsten Kurs-Gewinn-Verhältnissen in Rekordhöhe entsprachen Rekordtiefstände bei Dividendenerträgen. Im Januar 2000 lagen die S&P-Dividenden bei 1,2% des Kurses und damit weit unter dem historischen Durchschnitt von 4,7%.”

In den letzten Jahren, als sich die Blase ausdehnte, erzielten Investor*innen außergewöhnliche Erträge aus Kapitalgewinnen, die sie durch den schnellen Kauf und Verkauf von Aktien auf dem steigenden Markt erzielten. Die aus Kapitalgewinnen entstehenden Erträge waren für Investor*innen jedoch immer viel weniger vorhersehbar und verlässlich als die Gewinne aus Dividenden. Historisch gesehen machen Dividenden den größten Teil der durchschnittlichen Erträge von Aktien aus.

„Auf Zeiten mit niedrigen Dividenden im Verhältnis zum Aktienkurs am gesamten Aktienmarkt“, warnt Shiller, „folgen in der Regel über einen längeren Zeitraum Kursrückgänge (oder geringere Kursanstiege als üblich), sodass die Erträge in solchen Zeiten tendenziell doppelt belastet werden, sowohl durch niedrige Dividendenrenditen als auch durch Kursrückgänge“. Im Lichte dieser Daten erscheint die derzeitige Investitionsmanie der Spekulant*innen höchst paradox, wenn nicht sogar völlig pervers. Warum kaufen Investor*innen weiterhin überbewertete Aktien, obwohl Überbewertungen seit jeher ein Vorbote für den Rückgang und sogar die langfristige Stagnation der Erträge sind? Das ist der „irrationale Überschwang“, den Shiller zu erklären versucht.

Vermengung größerer und kleinerer Ursachen

Shillers Analyse ist sehr oberflächlich. Sie ist wirklich von Anfang an fatal fehlerhaft durch seinen Versuch, seine Analyse auf „Faktoren zu beschränken, die einen Einfluss auf den Markt hatten, der durch eine rationale Analyse der wirtschaftlichen Fundamentaldaten nicht gerechtfertigt ist”. Dies impliziert ein abstraktes, ideales Modell der Börse, in dem die Aktienkurse mehr oder weniger genau das Wachstum von Produktion, Profiten, Einkommen usw. widerspiegeln. Doch das historische Material, das er vorlegt, zeigt, dass die Börse als Mechanismus inhärent anfällig für Phasen spekulativen Wachstums ist, die weit über das Wachstum der realen Wirtschaftsbasis hinausgehen, gefolgt von einer extremen „Überkorrektur” der Aktienkurse in Crashs.

Shiller identifiziert eine Reihe von „strukturellen Faktoren”, die er in „auslösende Faktoren” und „verstärkende Mechanismen” unterteilt. Auslösende Faktoren umfassen:

Die Verbreitung des Internets in einer Zeit des Wohlstands, die in der Öffentlichkeit den starken Eindruck einer beschleunigten technologischen Revolution hinterließ und auch den Zugang zum Börsenhandel erweiterte. Der Triumphalismus nach dem Zusammenbruch der Sowjetunion und dem Niedergang ausländischer Wirtschaftskonkurrenten, insbesondere Japans: „Die Welt”, fasst Shiller zusammen, „scheint auf unsere Weise zu schwingen, und daher erscheint es nur natürlich, dass das Vertrauen in das führende kapitalistische System sich in Vertrauen in den Markt niederschlägt und dass der US-Aktienmarkt der weltweit am höchsten bewertete sein sollte”.

Kulturelle Veränderungen zugunsten der Wirtschaft, darunter der Abbau von Arbeitsplätzen in der Fertigung, die Schwächung der Gewerkschaften und das Wachstum materialistischer Werte: „Es ist gut, Geld zu verdienen“. Ein republikanisch dominierter Kongress, der hilft, unternehmensfreundliche Gesetze durchzusetzen und die Steuern für Konzerne und Vermögende zu senken. Der „Babyboom“, der demografische Anstieg der Altersgruppe der 35- bis 55-Jährigen, der die Schicht der Mittelschicht mit der größten Sparneigung vergrößert.

Ausgeweitete Medienberichterstattung über die Wirtschaft (eher wie Hurrah-Sportberichterstattung als ernsthafte Kommentierung) und zunehmend optimistische Prognosen von Finanzanalyst*innen, die zu immer mehr Investitionen in Aktien ermutigten.

Rentenoptionen und Steuervergünstigungen (401k-Pläne, ähnlich den britischen PEPS) förderten Investitionen in Aktien. Das Wachstum von Investmentfonds (in etwa vergleichbar mit britischen Unit Trusts) bot einem wachsenden Zahl von Investor*innen eine Anlagemöglichkeit. Im Jahr 1982 gab es in den USA 340 Aktienfonds, 1998 waren es bereits 3513. Im gleichen Zeitraum stieg die Zahl der Aktionär*innen von Aktienfonds von 6,2 Millionen auf 119,8 Millionen.

Shillers „Verstärkungsmechanismen” lassen sich im Wesentlichen auf das hohe Vertrauen der Investor*innen und den Nachahmungseffekt zurückführen, der durch einen schnell steigenden Bullenmarkt ausgelöst wurde. Ein offensichtlicher Rückkopplungsmechanismus wirkt, da enorme Profite aus dem Aktienhandel mehr Geld für Investitionen generieren und immer mehr Menschen hinziehen, am Markt mitzuspielen.

Alle von Shiller genannten Faktoren haben zweifellos einen Einfluss. Aber seine Analyse des „Zusammenspiels der Faktoren” ist völlig eklektisch und kaum mehr als eine Liste, ohne den Versuch, den verschiedenen Faktoren ein relatives Gewicht zuzuweisen, geschweige denn eine Kette von Ursachen und Wirkungen zu identifizieren, die alle Faktoren miteinander verbindet. Investmentfonds sind beispielsweise eindeutig wichtig für das Wachstum der Börseninvestitionen. Aber sind sie mehr als nur eine Auswirkung des Wachstums der verfügbaren Einkommen der Wohlhabenden und der erweiterten Möglichkeiten für profitable Investitionen an der Börse?

Triumphalismus war klar ein größerer ideologisch-kultureller Faktor hinter dem Spekulationsboom. Das Klima des Triumphalismus spiegelte jedoch reale und tiefgreifende Veränderungen in den internationalen Beziehungen wider: den Zusammenbruch des rivalisierenden Gesellschaftssystems des Stalinismus, der nicht-kapitalistischen, zentral geplanten Wirtschaft, die von einer totalitären Bürokratie geführt wurde. Die meisten „kulturellen” und „psychologischen” Faktoren, denen Shiller einen großen Teil seines Buches widmet – wie die enthusiastische, unkritische Berichterstattung der Medien über Finanzspekulationen – sind jedoch sekundäre, verstärkende Faktoren. Die von Shiller diskutierten psychologischen Faktoren sind sogar noch abgeleiteter. Ein hohes Maß an Vertrauen der Unternehmen ist das Ergebnis profitabler Spekulationen und hilft, das epidemische Herdenverhalten der Investor*innen anzuregen. Diese Faktoren spielen alle eine Rolle und können für kurze Perioden eine außerordentliche Bedeutung erlangen, aber letztendlich sind sie Auswirkungen des Marktbooms und keine treibenden Ursachen.

Einige der wirklichen Triebkräfte der Millenniumsblase werden von Shiller angesprochen, aber nicht klar umrissen und analysiert. Beispielsweise erfasst Shiller nicht die volle Bedeutung des Triumphalismus. Das veränderte Kräfteverhältnis international ermöglichte es dem US-Kapitalismus, neoliberale Wirtschaftspolitik durchzusetzen und fast die gesamte Welt für das ungehinderte Streben nach Profit durch US-amerikanische, europäische und japanische Konzerne zu öffnen. Shiller verweist auf die wirtschaftsfreundliche Gesetzgebung in den USA, geht aber nur vereinzelt auf die allgemeinen Auswirkungen neoliberaler Maßnahmen ein. Die neoliberale Wirtschaftspolitik des US-Kapitalismus, die in den 1980er und 1990er Jahren in den fortgeschrittenen kapitalistischen Ländern und quer durch die unterentwickelten Länder eingeführt wurde, erzeugte einem Anstieg der Profitabilität der großen Konzerne und beschleunigte die Polarisierung des Reichtums zwischen Arm und Reich. Diese sehr realen sozialen Veränderungen, eine Umkehrung der Trends des Nachkriegsaufschwungs, führten zu einer wiederauflebenden Kapitalist*innenklasse mit einer wohlhabenden Mittelschicht als Peripherie. Die Reichen wurden superreich, die Superreichen wurden hyperreich.

Der Aufschwung der Finanzspekulation war ein Schlüsselmechanismus in diesem Prozess. Trotz neuer Technologien und Globalisierung investierten die Reichen angesichts einer relativ bescheidenen Produktionsausweitung zunehmend in Immobilien, staatliche und private Anleihen (d.h. den Schuldenmarkt) und in Unternehmensaktien. Angesichts der dominierenden Stellung der US-Wirtschaft international und der fabelhaften vorhandenen Profitmöglichkeiten investierten wohlhabende Bourgeois auf der ganzen Welt massiv in den USA. Dies erzeugte einen großen „Wall aus Bargeld”, von dem ein großer Teil die Wall Street überschwemmte. Es ist diese außergewöhnliche Liquidität, die sich aus einer Verschiebung der Vermögensverteilung ergibt, die die wichtigste Voraussetzung für den „irrationalen Überschwang” schuf.

Bedeutet diese massive Verschiebung, dass spekulative Aktivitäten auf unbestimmte Zeit oder zumindest über einen längeren Zeitraum aufrechterhalten werden können? Zum Leidwesen der Kapitalist*innen untergräbt spekulative Tätigkeit früher oder später die Bedingungen für ihren eigenen Erfolg. Zunehmend wird Kapital von Produktion, nützlichen Dienstleistungen und sozialer Infrastruktur in rein spekulative Tätigkeit umgeleitet. Anstatt Kapital in die Realwirtschaft zu leiten, saugen die spekulativen Kasinos tatsächlich Geld heraus. Das Verschuldungsniveau steigt, da Spekulant*innen ihre Aktivitäten durch Kredite finanzieren und die arbeitende Mehrheit zunehmend auf Kredite angewiesen ist, um ihren Lebensstandard aufrechtzuerhalten. Früher oder später setzt die Schwächung der produktiven Wirtschaft der Expansion der parasitären Blase Grenzen.

Blasen blähen sich (wie Shiller zeigt) gerade dann am spektakulärsten auf, wenn ihre Grundlagen – wie sich später herausstellt – am wackeligsten sind. Jeder von mehreren Faktoren kann ein plötzliches Luftablassen bringen: steigende Zinsen, fallende Profite, niedrigere Investitionsraten, rückläufige Konsumausgaben. Was tatsächlich zum Platzen der Blase führen wird, kann man nicht vorhersagen. Der Auslöser könnte ein „externer Schock” sein: ein plötzlicher Anstieg der weltweiten Rohstoffpreise, ein Krieg oder das Zerreißen eines schwachen Kettenglieds im internationalen Finanzsystem. Wahrscheinlicher wird es jedoch eine Kombination mehrerer auslösender Ereignisse sein. Die Blase wird jedoch platzen und die „Wirtschaft der neuen Ära” wird sich als Chimäre entpuppen.

Wiederkehrende Episoden von „Neue-Ära”-Fantasien

Ein Kapitel stellt einige sehr interessante historische Überlegungen zum „Neue-Ära-Wirtschaftsdenken” dar. Die aktuelle „Neue-Ära-Wirtschaft” scheint durch eine Titelgeschichte der „Business Week“ (14. Juli 1997) mit dem Titel „Alan Greenspans schöne neue Welt” ins Leben gerufen worden zu sein, die den Begriff Greenspan zuschrieb. Obwohl sie von Ökonom*innen wie Paul Krugman („Harvard Business Review“, August 1997) angegriffen wurde, wurde die neue „Theorie” schnell zur neuen gängigen Meinung. Die neue technologische Revolution in Verbindung mit der weltweiten Ausweitung der freien Markt-Politik, so wurde behauptet, würde eine neue Ära des ununterbrochenen, inflationsfreien Wachstums erzeugen.

Dies war weniger eine Theorie als vielmehr eine selbstgefällige Meinung: „Die Theorie der neuen Ära”, so Shiller, „entstand in erster Linie als nachträgliche Interpretation eines Börsenbooms”. Weit davon entfernt, dass es eine neue Theorie gab, die den boomenden Aktienmarkt erklären konnte (systematische Daten und strenge Analysen wurden sorgfältig vermieden), taschenspielerte der Aktienmarkt eine neue „Theorie” herbei, die in Wirklichkeit nur eine weitere glitzernde Facette des „irrationalen Überschwangs” war.

Es überrascht nicht, dass alle früheren Markt-Höchststände in den USA von ähnlichen Ausbrüchen des „Neue-Ära”-Denkens begleitet waren. Der erste Spekulationsrausch des 20. Jahrhunderts Mitte 1901 wurde als Beginn einer neuen Ära gefeiert. Der Beginn der Elektrifizierung und das Aufkommen des Radios wurden als neue technologische Revolution angekündigt. Die Bildung zahlreicher Zusammenschlüsse, Trusts und Fusionen verschiedener Unternehmen (Stahl, Eisenbahnen usw.) würden, so wurde behauptet, „eine neue Ära … die Ära der ,Interessengemeinschaft‘ [einführen], in der man hoffte, ruinöse Preiskämpfe zu vermeiden und die Zerstörung abzuwenden, die in der Vergangenheit, wenn es zu einer Wirtschaftskrise kam, so viele konkurrierende Unternehmen in allen Industriezweigen heimgesucht hatte”. („New York Daily Tribune“, 6. April 1901) Nichtsdestotrotz kam es 1907 zu einem Börsencrash und zwischen 1907 und 1920 zu einem massiven Wertverfall der Aktien.

Später führten das schnelle Wachstum und die Finanzspekulationen in den 1920er Jahren zu einer weiteren Episode des „neue Ära”-Denkens. Neue Produkte wie Automobile und Elektrogeräte fanden weite Verbreitung, während die Elektrifizierung und das Radio das ganze Land erfassten. John Moody, Leiter von Moody’s Investors Service, schrieb 1928 über den Aktienmarkt und verkündete: „In der gesamten zivilisierten Welt nimmt ein neues Zeitalter Form an; die Zivilisation bekommt neue Aspekte. Vielleicht beginnen wir erst jetzt zu erkennen, dass diese moderne, mechanistische Zivilisation, in der wir leben, gerade dabei ist, sich zu perfektionieren.” („Atlantic Monthly“, August 1928)

Kurz vor dem Höchststand der Wall Street im Jahr 1929 soll Professor Irving Fisher von der Yale-Universität, einer der prominentesten Ökonom*innen der USA, gesagt haben, dass „die Aktienkurse etwas erreicht haben, was ein dauerhaft hohes Plateau zu sein scheint”. Selbst nach dem Crash von 1929 blieb Fisher optimistisch; die „neue Ära” wurde erst durch die weiteren massiven Einbrüche zu den Akten gelegt, die die Börse 1932 auf ihren Tiefpunkt brachten.

Erst Mitte der 1950er Jahre, als der lange Aufschwung der Nachkriegszeit fest etabliert war, tauchte das „neue Ära“- Denken wieder auf. „Wieder einmal liegt das Gefühl einer ‚neuen Ära‘ in der Luft. Das Vertrauen ist groß, der Optimismus fast allgegenwärtig, Sorgen gibt es kaum.“ („US News and World Report“, 20. Mai 1955) Zumindest basierte der darauf folgende Kennedy-Johnson-Bullenmarkt auf einem historisch hohen Wachstumsniveau und Produktivitätsfortschritten. „Investoren setzen auf einen von Kennedy ausgelösten Aufschwung”, verkündete „Business Week“ (4. Februar 1961). „Kennedys Wirtschaftsprogramm weckte bei vielen das Vertrauen, dass die USA in eine „neue Wirtschaft” eintreten, in der Unternehmer auf unbestimmte Zeit einen relativ kontinuierlichen Wohlstand genießen könnten.” In den ganzen 1960er Jahren bewegte sich der Dow-Index jedoch auf einem Plateau um 1.000 Punkte, und die „neue Ära“ endete mit dem Börseneinbruch von 1973-74.

Während jedem Bullenmarkt gab es ein paar Ökonom*innen und Kommentator*innen, die davor warnten, dass der Glaube an einen neuen Aufbruch mit kontinuierlichem, unbegrenztem Wachstum eine törichte Illusion sei. Aber sie wurden immer als Unheilspropheten abgetan. Fantasien von unbegrenztem Reichtum sind das Produkt der Profitberauschung der Bourgeoisie während außergewöhnlicher, meist recht kurzer Episoden von Super-Profitabilität. Wie jedes manische Suchtverhalten ist auch „irrationaler Überschwang” nicht durch eine rationale Kur heilbar. Deshalb können Ökonom*innen wie Robert Shiller, die sich diesem Phänomen mit sehr simplen logischen Modellen des Wirtschaftsverhaltens nähern, keine Heilmittel finden und nicht einmal eine überzeugende Diagnose der Situation stellen.

Eine Reihe „kolossaler Fehler”

Shillers Herangehensweise ist, man muss es sagen, naiv rationalistisch. Er ist offensichtlich verwirrt über seine Isolation unter den Finanzökonom*innen. Warum können sie die Implikationen seiner Daten nicht sehen? Warum verhalten sich Investor*innen nicht auf rationale Weise? Zwar lehnt er die lächerliche sogenannte „Effiziente-Märkte-Theorie” ab, die verständlicherweise bei Spekulant*innen beliebt ist, nach der Finanzmärkte stets alle öffentlichen Informationen über die Wirtschaft genau widerspiegeln und angeblich sicherstellen, dass Finanzanlagen angesichts des aktuellen Stands des öffentlichen Wissens immer korrekt bewertet sind. Als Beweis für das Gegenteil führt Shiller die eklatante Diskrepanz zwischen den Trends bei den Aktienkursen und den Trends bei den Dividenden an, die sich aus öffentlich zugänglichen Informationen klar ergibt.

Während die Aktienkurse seit 1900 erheblich schwankten, verzeichneten die Dividenden langfristig ein relativ konstantes Wachstum. Dividenden sind weder während Blasen emporgeschossen noch während Crashs abgestürzt. Zwischen 1920 und 1929 stieg beispielsweise der S&P-Index der Aktienkurse um 415,4%, während die Dividenden (gemessen als „aktueller Dividendenwert”, der ex post facto berechnet wird und den aktuellen Wert der im folgenden Jahr gezahlten realen Dividenden angibt) nur um 16,4% stiegen. Während des Crashs von September 1929 bis Juni 1932 fiel der S&P-Index um 80,6%, während der aktuelle Wert der Dividenden nur um 3,1% sank. Shiller kommentiert daher im Rückblick: „Wir wissen, dass der Anstieg des Aktienmarktes von 1920 bis 1929 ein kolossaler Fehler war und der Rückgang von 1929 bis 1932 ein weiterer kolossaler Fehler. Tatsächlich ist in beiden Zeiträumen so gut wie nichts mit dem aktuellen Wert der Dividenden passiert.“ An dieser Stelle wird Shillers „rationale“ Analyse selbst irrational, da seine Methodik nicht in der Lage ist, die inneren Widersprüche des Systems theoretisch zu erfassen. Er kann überhaupt nicht erkennen, dass die wilden Schwankungen, die der Markt hervorbringt, keine „Fehler“ sind, sondern eine inhärente Eigenschaft des Kapitalismus.

Die Sprache dieses Buches ist der höfliche, zurückhaltende Diskurs der Akademiker*innen der Eliteuniversitäten. Dennoch warnt Shiller deutlich genug, dass die Blase platzen wird, und er hat eindeutig Angst vor den Folgen.

Seine „auslösenden Faktoren” werden nicht unbegrenzt wirken. Die Art von Wachstum der Aktiengewinne, das die USA seit 1992 erlebt haben, „erfordert, dass alle Systeme funktionieren´, dass keine wesentlichen Hindernisse bestehen bleiben”, aber Shiller gibt eine lange Liste von Faktoren, die den Bullenmarkt potenziell beeinträchtigen könnten: angeheizte ausländische Konkurrenz, eine wiederauflebende Arbeiter*innenbewegung, eine Ölkrise, Umweltkatastrophen, eine Depression im Ausland, systemische Probleme wegen des Zusammenbruchs großer Banken oder Finanzinstitute oder eine Kombination verschiedener Faktoren.

Der Yale-Ökonom deutet einige der möglichen politischen Folgen des Platzens der Blase an. Die tatsächlichen Verluste, so sagt er, könnten mit der vollständigen Zerstörung aller Schulen in den USA, aller Bäuer*innenhöfe oder möglicherweise aller Häuser vergleichbar sein. „Es gibt das Problem, dass die Verluste nicht gleichmäßig verteilt sein werden.“ Die ungleiche Verteilung des Reichtums, die durch Spekulationsblasen verursacht wird, und die ungleichen Verluste, die durch deren Zusammenbruch entstehen, „können sogar dazu führen, dass viele von uns manchmal die Gangbarkeit unserer kapitalistischen und Freien-Markt-Institutionen in Frage stellen“. „Es war … die Ablehnung [gegenüber der Wirtschaft] nach 1929“, sagt er, „die das Wachstum sozialistischer und kommunistischer Bewegungen ermutigte und zu einer ungewöhnlich unsicheren und instabilen Atmosphäre für die Wirtschaft in den 1930er Jahren führte“. Dies veranlasst ihn, am Ende des Buches einen „Aufruf zum Handeln“ zu veröffentlichen.

Auf einen Crash vorbereiten

Was ist also laut Shiller zu tun? Shiller, der sich selbst als „überzeugten Verfechter des freien Marktes“ und „einen der extremsten Eiferer für sich erweiternde Märkte“ („Observer“, 28. Mai) bezeichnet, ist gegen jede weitere staatliche Regulierung der Finanzmärkte. Er fordert jedoch, dass Persönlichkeiten des öffentlichen Lebens überhöhte Börsenbewertungen nicht einfach „hinnehmen“, sondern vor deren negativen Folgen warnen sollten. Die US-Regierung sollte keine Sozialversicherungsgelder (staatliche Altersrenten) an der Börse anlegen, und auch private Rentenversicherungen sollten nicht übermäßig in Aktien investieren. „Aber letztendlich können wir in einer freien Gesellschaft die Menschen nicht vor allen Folgen ihrer eigenen Fehler schützen.” Das bietet natürlich keinen Trost für die Mehrheit, die arbeitenden Menschen, die den Wohlstand erzeugen, die am meisten unter der „fehlerhaften” Spekulationstätigkeit der wohlhabenden Minderheit leiden wird.

Shillers „Maßnahme“ ist lediglich ein Plädoyer dafür, dass „Persönlichkeiten des öffentlichen Lebens“ die investierende Öffentlichkeit aufklären. „Der Markt ist hoch aufgrund des kombinierten Effekts des gleichgültigen Denkens von Millionen von Menschen, von denen nur sehr wenige das Bedürfnis verspüren, sorgfältige Untersuchungen zum langfristigen Investitionswert des gesamten Aktienmarktes anzustellen, und die im Wesentlichen von ihren eigenen Emotionen, zufälligen Aufmerksamkeiten und Wahrnehmungen der konventionellen Weisheit motiviert sind.“

Nach all seinen ausgeklügelten wirtschaftlichen, soziologischen und psychologischen Analysen gibt Shiller der Unwissenheit der Investor*innen die Schuld für den „irrationalen Überschwang”. Er trifft keine Unterscheidung zwischen verschiedenen Investor*innenklassen. Die breite Palette der Investor*innen aus der Mittelschicht, die nur einen kleinen Teil der gesamten Aktien besitzen, folgt nicht einfach nur ihrer eigenen Nase. Sie folgt dem Beispiel der Millionär*innen und Milliardär*innen, die die Finanzmärkte dominieren. Zwar wird „ihr allzu menschliches Verhalten stark von den Nachrichtenmedien beeinflusst”, aber wem gehören die Medien?

Angesichts der wahrscheinlichen Aussicht auf ein Einschrumpfen der Blase sollten Einzelpersonen und Institutionen laut Shiller eine verantwortungsbewusstere, rationalere Politik verfolgen. „Was sollten Investor*innen also jetzt tun? … Der natürliche erste Schritt könnte sein, … den Bestand an US-Aktien zu reduzieren … [oder] zumindest eine gründliche Diversifizierung vorzunehmen”. Allerdings muss er sofort zugeben, dass „es grundsätzlich schwierig ist, Einzelpersonen und Institutionen zu raten, aus dem Aktienmarkt auszusteigen. Würde ein solcher Ratschlag plötzlich von einer großen Zahl von Menschen befolgt, würde dies zu einem sofortigen Einbruch des Marktniveaus führen. Tatsächlich können wir nicht alle aus dem Markt aussteigen. Wir können unsere Aktien nur an jemand anderen verkaufen. Jemand muss die ausstehenden Aktien halten. Als Gruppe haben diese unglücklichen Menschen, die bei einem Markthoch gekauft haben, bereits ihren Fehler gemacht, und wir können ihn für sie als Gruppe nicht nachträglich korrigieren.“

Shiller erkennt die von der Blase gestellte Falle. Der Yale-Professor ist jedoch in seinem eigenen „rationalen” Modell gefangen und unfähig, das irrationale, widersprüchliche Wesen der spätkapitalistischen Gesellschaft zu begreifen. Spekulationsblasen sind keine „Fehler”; sie entstehen aus der Profitgier der Kapitalist*innen, der ultimativen Triebkraft des Systems. Auch Booms und Krisen sind keine „Fehler”; sie sind das unvermeidliche Produkt der anarchischen Funktionsweise des kapitalistischen Marktes. Keine noch so große Aufklärung wird daran etwas ändern.

Letztendlich ist das Beste, was Shiller bieten kann, die Art von umsichtigen, hausbackenen Ratschlägen, die man auch von seinem Bankberater vor Ort bekommen könnte: Kürzen Sie Ihre Ausgaben, reduzieren Sie Ihre Schulden, fangen Sie an zu sparen und machen Sie sich auf eine harte Landung gefasst.